加密市场风声鹤唳，比特币疲软带动行情整体低迷，加速泡沫出清，令投资者如履薄冰。作为重要的加密风向标之一，龙头DAT（加密财库）公司Strategy（微策略）正面临多重压力，mNAV溢价大幅收敛、囤币力度减弱、高管抛售股票以及指数除名风险等，市场信心受到严峻考验。
Strategy遭遇信任危机，或遭指数除名？
当下，DAT赛道正迎来至暗时刻。随着比特币价格持续下行，多家DAT公司的溢价率全线大幅下跌，股价持续承压，增持行为放缓甚至停滞，商业模式正经受生存考验。Strategy也未能幸免，陷入信任危机。
mNAV（市场净值倍数）是衡量市场情绪的重要指标之一。近一段时间Strategy的mNAV溢价迅速收缩，一度逼近生死线。StrategyTracker数据显示，截至11月21日，Strategy的mNAV为1.2，此前甚至跌破1，相较历史高点2.66，跌幅约为54.9%。作为规模最大、最具影响力的DAT公司，Strategy金库溢价的失灵引发市场恐慌，其背后原因在于mNAV下跌削弱了融资能力，迫使公司发行股票稀释现有股东股权，股价承压，从而使mNAV进一步下降，形成恶性循环。
不过，NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro指出，mNAV作为评估DAT公司的指标存在局限性，甚至应从行业报告中移除。他认为，mNAV可能具有误导性，因为其计算未考虑公司的运营业务或其他潜在资产与负债，并通常基于假设流通股数，未涵盖尚未转换的可转换债务。
股价表现不佳同样引发市场担忧。StrategyTracker数据显示，截至11月21日，Strategy的MSTR股票总市值约为509亿美元，已低于其持仓的近65万枚比特币（平均持仓成本为74433美元）总市值668.7亿美元，这意味着公司股价出现了“负溢价”。自今年初以来，MSTR股价跌幅已达40.9%。
这一状况引发市场对其纳指100和MSCI美国等指数除名的担忧。摩根大通预测，如果全球金融指数公司MSCI将Strategy从其股票指数中剔除，相关资金流出可能高达28亿美元；如果其他交易所和指数编制方也跟进，总流出规模可能高达116亿美元。目前MSCI正在评估一项提案，即排除那些主要业务为储备比特币或其他加密资产、且这类资产占其资产负债表50%以上的公司，并将在2026年1月15日前做出最终决定。
不过，目前Strategy被剔除的风险相对较小。例如，纳斯达克100指数每年在12月第二个星期五进行市值调整，前100名保留，101–125名需前一年在前100才能保留，超过125的无条件剔除。Strategy仍处于安全区间，市值位列Top100内，且近期财报显示基本面稳固。此外，多家机构投资者，包括美国亚利桑那州退休基金、Renaissance Technologies、美国佛罗里达州养老基金、加拿大养老金计划投资委员会、瑞典银行Swedbank和瑞士国家银行等均在三季报中披露持有MSTR股票，也在一定程度上支撑了市场信心。
而近期Strategy增持步伐明显放缓，被市场解读为“子弹”不足，特别是第三季度财报显示其现金及现金等价物仅为5430万美元。进入11月以来，Strategy共增持9062枚比特币，远低于去年同期7.9万枚的增持规模，当然这也受到比特币价格上涨的影响。其中，本月增持主要来自上周最新一笔8178枚BTC的扫货，其他交易规模多为数百枚比特币。
为补充资金，Strategy开始寻求国际市场融资并推出新的融资工具永续优先股（需支付高额股息，8-10%），近期公司通过发行首只欧元计价永续优先股STRE募集资金约7.1亿美元，以支持其战略布局和比特币储备计划。值得一提的是，截至目前，公司有六笔未偿还的可转换债券，但到期日在2027年9月至2032年6月之间。
此外，内部高管的动向也增加市场关注。Strategy在财报中披露，Strategy执行副总裁邵伟明将在2025年12月31日离职，同时他自今年9月以来通过5笔交易出售价值1969万美元的MSTR股票。不过，这类抛售行为是根据预先安排的10b5-1交易计划进行的。但这类抛售均按照10b5-1预设交易计划执行。根据美国SEC规则，10b5-1交易计划允许公司内部人员在事先设定买卖规则（需明确数量、价格或时间表）的情况下交易股票，从而减少内幕交易的法律风险。
多方分析债务风险被夸大，高溢价投资者承压显著
面对加密市场的低迷情绪和DAT商业模式的多重担忧，Strategy创始人Michael Saylor发文重申“HODL”理念，表示对近期比特币价格下跌仍保持乐观，未来依然看涨，甚至强调除非比特币跌破1万美元，否则Strategy的持仓不会出售，以此提振市场信心。
与此同时，市场也从多个角度对Strategy给出分析。Matrixport指出，Strategy依然是本轮比特币牛市中最具代表性的受益公司之一。市场此前一直担心，公司未来是否会为偿还债务而被迫抛售所持比特币，从当前资产负债结构和债务期限分布来看，其判断短期内“为偿债被迫抛售比特币”的情形发生概率较低，不是当前的主要风险来源。当前承压最大的是高溢价阶段追高买入的投资者。Strategy大部分融资发生在股价接近474美元历史高位、且每股净资产价值 (NAV) 处于峰值的时期。随着NAV逐步回落、溢价压缩，股价也从474美元回调至207美元，前期在高溢价区间入场的投资者因此面临较大浮亏。以本轮比特币涨幅为参照，Strategy当前股价已较前期高位明显回调，估值相对更有吸引力，且12月被纳入标普500指数的预期仍然存在。
加密分析师Willy Woo则进一步分析了Strategy的债务风险，并表示对其在熊市中遭遇清算“高度怀疑”。他在推文中表示，目前Strategy的债务主要由可转换优先票据构成，可选择以现金、普通股或两者结合的方式偿还到期的转换债务。其中，Strategy有约10.1亿美元的债务将于2027年9月15日到期。Woo估算，为避免需要出售比特币比特币来偿还债务，Strategy那时股票交易价格必须高于183.19美元，大致相当于比特币价格91502美元左右。
CryptoQuant创始人兼首席执行官Ki Young Ju同样认为Strategy的破产概率极低，他直言，“MSTR只有在小行星撞击地球时才可能破产。Saylor绝不会出售比特币，除非股东要求这样做，他已经多次公开强调这一点。”
Ki Young Ju指出，哪怕Saylor仅出售一枚比特币，都将动摇MSTR作为“比特币金库公司”的核心身份，引发比特币与MSTR股价的双重死亡螺旋。因此，MSTR的股东不仅希望比特币价值保持坚挺，也期待Saylor持续通过各类流动性策略，让MSTR与比特币价格共同上涨。
针对市场关于债务风险的担忧，他进一步解释称，Strategy的大部分债务为可转换债券，而未达到转换价格并不意味着清算风险。这只是意味着债券需要以现金偿付，而MSTR完全有多种方式处理即将到期的债务，包括再融资、发行新债券、获取有担保贷款，或使用经营现金流。未能转换并不会触发破产，这只是债务到期的正常情况，与清算无关。虽然这并不意味着MSTR的股价会永远保持高位，但认为他们会出售比特币来推高股价或者因此走向破产，完全是荒谬的。即便比特币跌至1万美元，Strategy也不会破产，最坏情况仅是进行债务结构调整。此外，MSTR也可以选择用比特币作为抵押筹集现金，尽管这会带来潜在清算风险，因此将作为最后手段。