加密市场于 10 月 11 日遭遇了有史以来最大的清算事件。190 多亿美元的仓位被清算，许多交易员资产归零。本文旨在回顾当日所发生的一切。
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10 月 9 日 21 点左右（UTC+8），中国宣布对稀土矿产出口实施限制——任何含有超过 0.1% 中国稀土材料的产品再出口都需要获得北京的批准。这一消息最初并未引起大多数人的注意，但在推特上的政治圈引起关注。
10 月 10 日 4 点 30 分左右（UTC+8），随着比特币从 12.1 万美元跌至 11.7 万美元，Hyperliquid 上突然出现了大量空头头寸。半小时后，即 4 点 57 分，特朗普总统通过 Truth Social 宣布对中国商品征收 100% 的关税。比特币在约 20 分钟内从 11.7 万美元暴跌至 10.4 万美元，跌幅达 15%。一些神秘的交易员使用全新的账户平仓空头，总计获利 1.92 亿美元。
整个市场的未平仓合约量暴跌超过 50%：比特币从 670 亿美元降至 330 亿美元，以太坊从 380 亿美元降至 190 亿美元，山寨币从 430 亿美元降至 310 亿美元。山寨币惨遭屠杀。在一家交易所，ATOM 跌幅高达 99.99%。包括 SUI 在内的许多山寨币在 5 分钟内跌幅达 80%。无论是跌幅还是损失金额，都比 2021 年的闪电崩盘甚至 FTX 崩盘更为严重。
为何会失控
加密货币通常会放大传统市场的波动，但过度杠杆化的环境会引发了“完美风暴”。标准的清算连锁反应开始：多头仓位被清空，其被迫抛售又引发更多清算，如此循环往复。
但还有一个更深层次的动态在起作用，将抛售转化为溃败。在市场正常运行时，激进的抛售应该会吸引看到价值的投机买家。理论上，理性参与者会介入以稳定局势。但现实并非如此。当交易员，无论是人工交易还是自动化交易程序，看到订单簿被大量削减时，生存就成了首要任务。所有人都急于取消订单。没人愿意在不知道刀为何掉落的情况下接住一把下落的刀。这形成了一个恶性循环：流动性减少意味着成交更差，这又会吓跑更多参与者，进一步减少流动性。原本应该找到交易对手的订单却遭遇了意外。再加上止损单在整个系统中连锁反应，就形成了崩盘局面。
资金费率（将永续合约价格与现货价格挂钩的机制）在市场极度单边时变得疯狂。交易员除了面临亏损，还突然要支付巨额资金费用，迫使他们在最糟糕的时刻平仓。
崩盘是如何发生的？
加密货币的主要衍生品是永续合约——一种现金结算的期货合约，其价格走势基于标的资产。与有结算日期的传统期货不同，永续合约无限期开放。它们使用资金费率（多头和空头之间的定期支付）来使永续合约价格与跟踪现货市场的参考指数保持一致。随着价格变动，盈亏在多头和空头之间转移。低于维持保证金，就会被强制平仓。杠杆会放大收益和损失。整个系统总体上是零和博弈的。一方的损失为另一方的收益提供资金，再加上手续费。
清算机制
这里有一个基本的理解：当你交易比特币永续合约时，实际上并不涉及比特币。这纯粹是一个现金再分配系统。交易所持有保证金存款池，并根据价格变动在参与者之间转移现金。这是一种无需标的资产的现货交易的巧妙模拟。
关键规则：多头头寸必须与空头头寸完全相等。多头每赚一美元，空头就亏一美元。这种零和博弈只有在双方都保持偿付能力的情况下才能运作。当一方资金耗尽时，他们就会被清算，被踢出游戏。
清算期间会发生什么？
如果某人的多头头寸被清算，系统需要保持平衡。有两种可能性：
有新的参与者以新的资金开多头头寸
空头头寸平仓以恢复平衡
通常情况下，这在订单簿中自然发生。被清算的仓位被卖出，有人买入，然后他们就成为新的多头，并拥有新的保证金。
当市场崩溃时
有时，订单簿无法吸收清算，因为仓位的损失会超过其保证金（破产价格）。这时，保险基金就会介入——这是交易所专门维护的一个资金池，用于在市场混乱期间吸收清算。这些保险基金通常会通过在暴跌时买入、在暴涨时卖出以长期获利。在此次市场崩溃事件中，Hyperliquid 的保险基金在一小时内就获利 4000 万美元。
但保险基金也有其局限性。它们是有限的资金池，无法承担所有仓位。
自动减仓 (ADL)
当保险基金无法承担时，交易所就会启用 ADL：强制平仓盈利方的仓位以抵消损失。这相当于航空公司在提供激励措施失败后将乘客赶下超额预订的航班。如果多头资金耗尽，而没有人自愿接盘，那么一些空头仓位就必须被平仓。
交易所通常会根据盈利、杠杆率和规模对仓位进行排序，盈利最多的仓位会首先被平仓。大多数主要的交易平台（币安、Bybit、BitMEX、Aevo）都采用类似的自动减仓（ADL）排名系统，通常在清算仓位的破产价格执行。被迫退出盈利交易的感觉非常不公平，但另一种选择是系统破产。你可以在赌场里主宰每张牌桌，但最终你会遇到没有筹码的对手。这就是 ADL 时刻：当你触及模拟的边界，意识到这个漂亮的现货市场复制品最终只是一个有界限的现金转移游戏。