USDT、USDC 占据头两位几乎没有悬念，但如今的第三，却不是 DAI、FDUSD 或 TUSD，而是一个才推出不到两年的新面孔——USDe。

根据 CoinGecko 数据，截至 9 月 23 日，USDe 的流通供应量已突破 140 亿美元，仅次于 USDT 和 USDC，稳居稳定币市场第三。更值得关注的是，如果剔除 USDT 和 USDC 的体量，USDe 已经几乎占据了其他所有稳定币市场 40% 的份额，对老牌稳定币的生存空间形成了强烈挤压。

这样一个后起之秀，到底凭什么在短时间内异军突起？它背后的收益逻辑与风险隐患又在哪里？而在 USDe 迅速崛起的同时，稳定币赛道又正在孕育哪些新的变量？

01、0 到 140 亿美元，USDe 的非线性崛起

稳定币赛道，一直是一块利润丰厚的超级大蛋糕。

横向对比，头部玩家 Tether 的「印钞机」属性甚至不亚于顶级 CEX。根据 Tether 发布的 2025 年 Q2 鉴证报告，Tether 美国国债总持仓超 1270 亿美元（较一季度增约 80 亿美元），二季度净利润总计约 49 亿美元，今年上半年的净利润总额更是达到 57 亿美元。

要知道，Tether 只有大约 100 名员工，其利润率与运营效率之高令人咋舌，相比加密交易平台和 Web2 传统金融巨头，几乎低了至少一个数量级。

然而，在这张利润丰厚的牌桌上，并非所有玩家都坐得安稳。可以说，除 USDT 之外，老牌稳定币近些年的表现都算不上完美：

USDC 曾在 2023 年银行危机中因储备风险一度脱锚，体量大幅回撤且元气大伤，影响至今未能完全消退；

DAI 在 MakerDAO 转型后，逐渐走向「超 USDC 化」，体量陷入瓶颈期；

TUSD、FDUSD 等新秀虽有短期增长，但难以撼动格局。

正是在传统稳定币巨头增长放缓、模式固化的背景下，USDe 横空出世，走出了一条截然不同的「非线性」增长曲线。

自 2023 年 11 月正式推出以来，USDe 在不到两年时间内，总流通市值从 0 快速增长到 140 亿美元量级，期间仅经历过两次回撤，并能迅速恢复增长。尤其是今年 7 月以来，更是在短短两个月左右的时间，从约 50 亿美元飙涨近两倍，并被多家头部 CEX 深度集成。

可以说，拉长来看，USDe 的增长曲线几乎是一骑绝尘。

这种近乎违反直觉的增长曲线，也离不开其众所周知的高收益飞轮——在稳定币竞争进入「存量博弈」阶段时，USDe 极高的年化收益、交易保证金的实用场景和「Delta 中性」的故事，确实帮其迅速打开了增量市场，成为最有争议、也最受关注的新星。

02、解构 USDe：高收益从何而来？

USDe 对稳定币市场最大的冲击，无疑是其高收益属性——用户可以通过将 USDe 质押为 sUSDe 来获取协议产生的全部收益。

Ethena Labs 官网数据显示，截至发文时，sUSDe 的年化收益率仍高达 7.83%，此前更是一度维持在 20% 以上。那 USDe 究竟是一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益？

要理解 USDe，首先要明确它与此前暴雷的 UST 的本质区别——UST 是无抵押的算法稳定币，而 USDe 是一个完全抵押、且以「Delta 中性」（delta-neutral）策略来维持价值稳定的合成美元。这背后其实是 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 早在 2023 年 3 月《Dust on Crust》一文中提出的「中本聪美元」构想的实践版。

简言之，刨除空投收益预期，USDe 的高收益来源主要有两块：

LSD 质押收益：用户存入的 ETH 或 stETH 等资产本身会产生稳定的质押收益；

Delta 对冲头寸的资金费率收入：这是收益的大头，即在 CEX 开设的永续期货空头头寸所赚取的资金费率。

其中前者比较稳定，大约在 3%\~4% 附近浮动；而后者则完全取决于市场情绪，因此 USDe 的年化收益某种程度上也直接取决于全网资金费率（市场情绪）。

细究这套机制运转的关键，就在于「Delta 中性策略」——如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有「Delta 中性」的性质。

也就是说，USDe 会通过等量的现货 ETH/BTC 多头头寸以及期货 ETH/BTC 空头头寸共同构成「Delta 中性策略」：现货持仓的 Delta 值为 1，期货空头仓位的 Delta 值为 -1，两者对冲之后的 Delta 值为 0，即实现了「Delta 中性」。

简单理解就是，USDe 稳定币模块在收到用户资金并买入 ETH/BTC 时，会同步开设等量的空头仓位，从而通过套期保值保持价值稳定，这也就确保了抵押仓位无爆仓损失的风险。

举例而言，假设 BTC 价格为 12 万美元：

若用户存入 1 枚 BTC，USDe 稳定币模块就会同时卖出 1 枚期货 BTC。

如果 BTC 跌至 10 万美元，现货亏损 2 万美元，但期货空头盈利 2 万美元，总价值仍为 12 万美元。

如果 BTC 涨至 14 万美元，现货盈利 2 万美元，但期货空头亏损 2 万美元，总价值依然是 12 万美元。

通过这种方式，抵押品的总价值得以保持稳定。同时，这个空头头寸还能持续赚取资金费率，而从历史数据看，加密市场在大多数时间里（尤其在牛市），资金费率都为正，即多头向空头支付费用。

这两部分收益叠加，就构成了 USDe 极具吸引力的高额 APY。

03、光环下的阴影：USDe 潜在风险与争议

尽管 USDe 的机制设计精巧，但其高收益背后并非全无风险。市场对其主要的担忧集中在以下几点：

首先是资金费率风险。USDe 的收益模型高度依赖于正的资金费率，一旦市场转入熊市，资金费率可能长期为负，届时空头头寸不仅没有收益，反而需要支付费用，这将严重侵蚀 USDe 的收益率，甚至可能引发脱锚风险。

其次是中心化与托管风险。USDe 的抵押品和对冲头寸都存放在中心化的托管机构和 CEX 中，虽然较为分散，但仍面临交易对手方风险。一旦交易所出现问题（如倒闭、被盗），将直接威胁到 USDe 的资产安全。

第三是流动性与执行风险。在市场极端波动时，Ethena 需要迅速调整庞大的现货和期货头寸，彼时市场流动性可能枯竭，导致巨大的交易滑点，使得「Delta 中性」策略失效。

此外，还有一个隐形风险：LSD 抵押品脱锚。如果 Ethena 使用的 stETH 等流动性质押代币与 ETH 发生脱锚，其对冲效果会大打折扣，造成资产损失。